自然堂 IPO 失效背后：单品牌依赖与研发短板怎么破？
3 月 30 日，美妆圈传来一个重磅消息，国货老牌自然堂的 IPO 申请文件显示失效。要知道，这可是自然堂筹备了半年的大事。早在 6 个月前，自然堂就向港交所递交了申请书，正式启动赴港上市计划，本想着能在资本层面拿到更多支持，让企业跑得更快。结果现在文件失效，业界猜测纷纷，但自然堂方面的回应倒是挺淡定，说是“上市程序问题，会继续递交申请”。
不过，明眼人都看得出来，这不仅仅是程序那么简单。当一家企业面临主品牌高度依赖、研发投入下滑这些核心问题时，或许真的需要改变一下传统的打法了。
赴港 IPO 为何“卡壳”？
回顾一下时间线，2025 年 9 月 29 日，自然堂正式向港交所递交发行 H 股并在主板上市的申请，保荐机构是华泰国际与瑞银集团。当时大家都以为这家成立了二十多年的国货美妆巨头，港股上市之路稳了。但对于此次招股书的失效，自然堂对媒体回应说：“这是上市程序问题，我们今明两天就会重新递交上市申请表。”
但资深行业评论人白云虎指出，招股书失效往往没那么简单。核心原因可能卡在了聆讯阶段，招股书披露的信息，可能对一些关键问题的解释无法获得专家和监管机构的认同。他 specifically 提到了几个痛点：
1. 单一品牌占比过高，抗风险能力存疑；
自然堂在招股书中自称“中国第三大国货化妆品集团”，依据是 2024 年零售额。但要是单从营收规模维度来看，按照 2025 年上半年营收规模计算，自然堂在国内美妆上市企业十强中排名第 6，只能算是卡在腰部。眼看着同期成立的竞争对手，像珀莱雅营收 breakthrough 百亿元坐上龙头位置，丸美生物早早敲开资本市场大门，上美股份凭借营销在抖音占据美妆第一，自然堂确实有点坐不住了。
“一条腿走路”的风险有多大？
其实，近期多家美妆企业港股上市申请显示失效，比如若羽臣、天赐材料等。这在一定程度上反映出，美妆板块对港股投资者而言，吸引力似乎在下降。而自然堂自身的发展，也面临着不小的挑战。
根据招股书数据，2022 年至 2024 年，自然堂收入分别为 42.92 亿元、44.42 亿元、46.01 亿元。2025 年上半年收入为 24.48 亿元，虽然呈现持续增长，但净利润出现了较大的起伏。2023 年净利润同比激增 117% 至 3.02 亿元，但 2024 年净利润下降 37.1% 至 1.9 亿元。这种业绩波动，显然是资本市场比较忌讳的。
更关键的是品牌结构问题。自然堂同名主品牌在其总营收中的占比一直都在九成以上。2022 年至 2024 年，该品牌分别为公司贡献了 94.6%、95.9% 和 95.4% 的收入。2025 年上半年，自然堂品牌收入占比依然高达约 94.9%。而其他四个品牌（珀芙研、美素、春夏、己出）合计收入占比仅约 5%。
对比一下同行，2025 年上半年，珀莱雅主品牌收入占比为 74.27%，彩棠占比 13.17%；上美股份韩束品牌占比 81.4%，第二大品牌一页占比升至 9.6%。不难看出，自然堂对于主品牌的依赖更大一点，这或许将成为其上市路上最大的拦路虎。白云虎认为，单一品牌占比过高是国货美妆的“通病”，核心体现的是“品牌创新基因固化”。
重营销轻研发，科技美妆愿景如何实现？
自然堂方面表示，“今明两天就会重新递交上市申请表”。站在国货美妆下半场以品牌力、研发力为主的战场，自然堂确实需要更广阔的融资渠道。创始人郑春颖曾提出“既要营收增长，又要利润大幅度增长，还要高质量增长”的目标，愿景是成为中国第一、世界领先的科技美妆企业。
但数据说实话，有点打脸。根据招股书，2022 年至 2024 年，自然堂营收业绩的三年复合增速仅 3.5%，离 18% 的增长目标尚有距离。而所谓的“领先科技美妆”，首先需要的是研发的大量持续投入。
从其招股书披露的研发投入来看，情况不容乐观：
1. 2022 年至 2024 年，研发开支分别约占全年收入的 2.8%、2.1% 和 2%；
反观其营销费用，2025 年上半年，自然堂的销售及营销成本同比增长约 5.5% 至 13.47 亿元，在总收入中的占比高达 55%。一边是研发占比逐年下滑，一边是营销费用占据半壁江山，这种“重营销、轻研发”的结构，显然与“科技美妆”的定位存在矛盾。
转型之路，何去何从？
根据此前招股书，自然堂对募集资金的使用规划，包括提升品牌力、丰富品牌矩阵，以及提升自主研发能力。目前，自然堂旗下包括自然堂、美素、珀芙研、春夏、己出五大子品牌。其中，珀芙研品牌 2024 年创收 1.21 亿元，同比增长超 90%，这是一个不错的信号。
在此基础上，自然堂计划继续孵化新品牌，例如推出专注于口腔护理及草本特色等产品，还计划寻求收购机会。同时，线上渠道收入占比已从 59.7% 升至 68.8%。
但不得不提的是，眼看同行滚滚向前，自然堂或许需要改变打法。上市可以增强企业的资本实力，推动内部管理规范化，但如果不能解决单一品牌依赖和研发投入不足这两个核心问题，即便重新递交申请，未来的路依然充满挑战。对于自然堂而言， IPO 不是终点，而是真正考验内功的起点。
