七年内四次闯关：溜溜梅的资本“背水一战”
近日，溜溜梅再次向港交所主板递交上市申请。这已是其七年内第四次冲击资本市场，此前分别在 2019 年冲刺 A 股无果，以及 2025 年 4 月和 10 月两度递表港交所均未推进。这表面是业务扩张的需求，实质上是多重资本压力叠加下的“不得不走”。业内普遍关注企业的单位收益率，若指标不足，港股上市难度极大。而在引入资方后，资本投资收益的压力直接传导至企业，迫使溜溜梅必须加快上市步伐以解燃眉之急。
股权高度集中：创始人家族的掌控与外部资本的退出
招股书显示，溜溜梅的股权结构呈现出典型的家族控制特征。创始人杨帆直接持股约37.97%，配偶李慧敏持股约4.37%，加上两人控制的聚润投资等实体，控股股东合计控制公司约87.77%的股权。这种高集中度在过去十余年间并未因外部股东的进退而发生根本动摇。最为引人注目的是北京红杉的投资历程，红杉曾投资溜溜梅长达 10 年，却未能等到 IPO，最终不得不清仓。2015 年红杉以 1.35 亿元参与 A 轮融资，签订了对赌协议，若 2020 年 6 月未上市则有权回购。A 股折戟后，回购期延至 2023 年 12 月仍未实现，最终于 2024 年 6 月正式行使赎回权。溜溜梅累计支付了2.61 亿元的本金及利息，这一巨额回购严重侵蚀了公司的现金流。
财务警报拉响：现金流缩水与债务压力并存
从企业自身财务状况看，溜溜梅已逼近红线。截至 2025 年末，公司的现金及现金等价物已降至 3390 万元，较 2024 年末的 7804 万元大幅缩水。与此同时，计息银行借款高达4.75 亿元。在 2026 年 5 月上市前夕，公司还突击派发了 6735 万元股息，创始人杨帆夫妇独享超 5400 万元，这一行为在市场引发了较大争议。最新一轮 D 轮融资后，公司估值约为 22.2 亿元，华安基金和兴农基金等国资背景股东仍持有股份，但附带的对赌条款要求创始人若 2025 年底前未上市，需按年化 6% 单利回购。这意味着上市失败的风险将完全由创始人家族承担，构成了此次上市的“背水一战”基调。
增长失速：营收放缓与毛利率下滑的隐忧
从投资者关注的边际成长性来看，溜溜梅的表现并不理想。2023 年至 2025 年，溜溜梅总收入分别为 13.22 亿元、16.16 亿元和 17.11 亿元，2025 年收入增速仅为 5.86%，显示增长势头明显衰减。核心品类梅干零食收入由 9.74 亿元降至 8.30 亿元，同比下降 14.8%。为了弥补销量损失，溜溜梅试图通过提价，梅干零食平均客单价同比上涨 7.98% 至 35.2 元/千克。然而，整体毛利率呈下滑趋势，从 2023 年的 37.7% 降至 2025 年的 33.4%。这表明单纯依靠量价策略难以维持高质量的利润增长。
品类分化：第二曲线的代价与高端定位的困境
在品类结构上，溜溜梅寄予厚望的梅冻成为第二增长曲线。为了撬动销量，梅冻单价持续走低，从 25.7 元/千克降至 18.8 元/千克。虽然 2024 年销量增长 80%，但毛利率也从 49.2% 降至 45.4%，累计下降 3.8 个百分点。相比之下，西梅产品虽然单价和销量同步增长，推动收入大增 70.07%，但毛利率却从 35.1% 下滑至 29.7%，主要是受原材料成本大幅上升影响。这种“只增销量不增利”或“增收不增利”的结构性矛盾，反映了企业在产品创新与成本控制之间的艰难平衡。
渠道之变：从品牌商到供应商的被动转型
渠道端的剧变是溜溜梅面临的一大挑战。经销渠道收入占比由 2023 年的 66.7% 锐减至 2025 年的 31%，而零食专卖店渠道占比由 10.1% 跃升至 38%，成为第一大收入来源。这意味着公司正从以经销商为主的品牌型企业，转变为高度依赖零售商渠道的供应商型实体。中国食品产业分析师朱丹蓬指出，拥抱量贩零食渠道并非好事，这种模式未来增长空间有限，存在“被渠道绑架”的风险。同时，溜溜梅拥有行业龙头地位，但在不足 20 亿体量下，难以形成真正的品牌效应和粉丝效应，渠道结构的失衡加剧了经营的脆弱性。
库存压力与资本市场的不确定性
除了利润表，现金流量表同样不容乐观。溜溜梅经营活动现金净流入由 2023 年的 1.27 亿元降至 2025 年的 0.74 亿元，连续三年下滑。更为棘手的是库存压力，存货周转天数从 167.7 天升至 198.2 天，存货规模同比大增 53.45% 至 6.73 亿元。在资本压力、渠道结构失衡、盈利质量下滑和现金流紧绷等多重因素作用下，上市窗口期与经营基本面之间出现了微妙的时间错配。鉴于资本市场认可度不高，加之港股市场相对低迷，溜溜梅此次上市后的表现恐难有太大起色，未来的路依然充满挑战。
