上海家化“扭亏”背后的真相：利润靠投资，主业仍承压
近日，上海家化发布了林小海出任董事长后的首份完整年报。乍一看，这份成绩单相当亮眼：营收 63.17 亿元，增长了 11.25%；归母净利润 2.68 亿元，成功实现了扭亏为盈。毕竟，这可是结束了自 2021 年以来连续四年的下滑趋势。但是，咱们得透过现象看本质，这份“双增”业绩的背后，其实藏着不少隐忧。这家公司能否将短期的业绩回暖转化为可持续的增长，还得打个问号。
利润虚高？近八成收益来自“副业”
财报数据显示，2025 年归母净利润虽然达到了 2.68 亿元，同比暴涨了 132.12%，但这笔账细算下来很有意思。
• 主业盈利薄弱：扣除非经常性损益后的净利润仅有 4500 万元。这意味着，公司真正靠卖产品赚到的钱，少得可怜。
• 投资收益撑场面：非经常性损益高达 2.23 亿元，其中基金投资收益及公允价值变动就贡献了 2.19 亿元，占比高达 98%。
• 净利率极低：如果剔除这部分投资收益，公司核心业务对应的净利率大概只有 0.7%。
说白了，这 2.68 亿的利润里，有近八成是靠投资收益带来的，而不是靠卖化妆品赚来的。此外，去年一次性计提海外子公司商誉减值导致的低基数反弹，也让今年的数据看起来更好看，但与 2021 年 6.5 亿元的净利润水平相比，差距依然明显。
个护停滞 vs 美妆爆发：基本盘不稳
从产品架构来看，上海家化正面临着“青黄不接”的尴尬局面。
一方面，作为收入基本盘的个护业务增长近乎停滞。以“六神”、“美加净”为代表的个护板块，全年收入 24.19 亿元，同比仅增长 1.65%。虽然有“六神驱蚊蛋”这样的亿元级单品，但受季节性影响太大，非旺季增长动能不足，对整体业绩的支撑正在弱化。
另一方面，美妆板块虽然爆发式增长，收入同比增长 53.7% 至 16.13 亿元，但体量依然偏小。占总营收比重仅为 25.5%，与珀莱雅、上美股份等头部国货品牌相比，差距显著。而且，美妆板块 73.8% 的毛利率，虽然比自家个护板块高，但还是低于贝泰妮、毛戈平等行业头部企业的平均水平。
营销费用高企：每赚 100 元要花 48 元搞推广
更让人担忧的是，公司似乎陷入了“重营销换增长”的循环。
2025 年，公司销售费用同比增长 14.36% 至 30.32 亿元，增速高于营收增幅。销售费用率攀升至 48.03%，也就是说，每实现 100 元收入，便有 48 元用于营销支出。这种高度依赖营销驱动增长的模式，在流量红利见顶的背景下，利润空间势必会被进一步压缩。
这一点在第四季度体现得尤为明显。在“双十一”流量高峰背景下，上海家化去年四季度录得 1.38 亿元亏损，成为全年唯一亏损单季。主要原因是期间对大单品的追加营销投入未能有效转化为收入，导致单季利润承压。
海外业务与现金流：喜忧参半
海外业务方面，“汤美星” brand 虽实现 3.9% 的增长，但复苏基础尚不稳固。受北美市场关税政策及全球新生儿出生率走低的影响，海外业务仍面临成本与定价的双重挑战。财报显示，海外子公司 2025 年净利润仍为负值。
不过，好消息是公司的运营效率有所提升。
• 库存优化：存货持续下降，周转天数缩短，渠道去库存成效明显。
• 回款加速：应收账款同比下降 27%，周转天数大幅降低。
• 现金流改善：经营活动现金流同比暴涨 193% 至 8.01 亿元，创历史**水平。
但也有业内人士担忧，现金流改善主要依赖去库存成效，并非完全源于内生销售收入的自然增长。随着“重营销换增长”模式的边际效用递减，现金流持续改善的能力将面临考验。
未来展望：从“流量驱动”转向“品牌驱动”
林小海提出的“四个聚焦”战略，在一定程度上实现了降本增效，成功打造了三大亿元级单品，验证了战略的初步成效。但在流量内卷加剧的背景下，如何实现从“流量驱动”向“品牌驱动”的转型，将是决定其未来增长质量的关键。
三大亿元级大单品能否持续贡献增量？其他品牌能否避免被边缘化？这些问题将直接影响公司 2026 年能否实现两位数增长、重回 70 亿营收目标。对于投资者而言，关注主业盈利能力的实质性改善，比单纯看净利润数字更为重要。
