百年老字号的 IPO 闯关：毛源昌的业绩波动与区域困局
4 月 2 日，眼镜行业传来一个大消息，拥有 160 多年历史的中华老字号——浙江毛源昌眼镜股份有限公司，正式向港交所递交了主板上市申请。作为一家在浙江和甘肃两地深耕多年的眼镜零售龙头，毛源昌这次拟发行 H 股募资，本该是件喜事。但翻开它的招股书，你会发现这家百年老店的业绩表现并不安稳，差异化竞争力不足成了它未来最大的考题。
业绩坐过山车：营收徘徊，利润大起大落
先看最核心的财务数据，毛源昌近三年的业绩走势可以用“震荡”来形容。营收方面，从 2023 年的 2.72 亿元降到 2024 年的 2.50 亿元，虽然 2025 年回升到 2.65 亿元，但三年下来基本原地踏步，还没恢复到 2023 年的水平。
更值得关注的是盈利能力的波动。虽然综合毛利率看着挺高，2025 年甚至达到了 61.1%，但这并没有带来稳定的净利润。
- 2023 年净利润还有 3711.6 万元，到了 2024 年直接腰斩至 1805.4 万元，同比下滑超过 51%。
- 2025 年虽然反弹至 4118.1 万元，同比增长 128.1%，但两年间振幅高达 128 个百分点。
- 净利率更是从 13.6% 跌到 7.2%，又飙升至 15.5%，抗风险能力明显偏弱。
高毛利背后的隐忧：刚性成本吃掉利润
为什么毛利率这么高，到手利润却这么不稳定？这笔账算下来，问题出在成本结构上。毛源昌的自有品牌毛利率能超过 78%，处方眼镜均价三年涨了 34.4%，结构优化确实拉动了毛利。但是，高毛利并未转化为稳定净利，因为核心刚性费用居高不下。
销售费用是大头，过去三年占收入比例超 37%，主要是租金、员工薪酬和营销开支。其中，使用权资产折旧占收入约 12.5%，员工成本占比超 22%。再加上行政开支和财务成本，上游成本虽低，但租金、人工、营销这三大刚性成本吃掉了绝大部分毛利，最终净利水平和普通服务业没什么两样。
公司自己解释说，2024 年利润腰斩是因为主动收缩了低毛利业务，加上品牌升级推高了营销开支；2025 年利润反弹是因为没了大额品牌活动，费用回落。但这也暴露出一个问题：增长动能偏弱，利润反弹更多是靠省出来的，而不是赚出来的。
区域壁垒薄：走不出浙甘两省
毛源昌的募资计划里写着要扩张门店、搞品牌营销，但它的区域属性太强了。数据显示，毛源昌 90% 以上的收入都聚焦在浙江和甘肃两省。
- 在浙江市场，虽然市占率排名第一，但前三大品牌合计才 23.1%，市场极度分散。
- 在甘肃市场，兰科达市占率 10.2% 也是第一，但同样面临格局分散的问题。
这两个省份的市场容量有限，想跨区域扩张，面临本地品牌、全国连锁、线上平台三重挤压。品牌影响力局限在浙甘两地，全国知名度低，异地扩张无品牌优势。
目前毛源昌有 194 家加盟店和 78 家自营店，扩张依赖加盟轻资产模式。这虽然能低成本覆盖低线城市，但加盟店是独立法人，服务标准、品控、定价难以 100% 统一，品牌声誉易受单店负面事件拖累。
行业竞争加剧：同质化严重，护城河不深
放眼整个眼镜行业，毛源昌面临的挑战不小。线上远程验光、虚拟试戴技术越来越成熟，低价线上渠道正在分流价格敏感客群。加之屈光手术普及，长期压制眼镜刚需增量。
竞争对手方面，全国连锁、本地小店、快时尚眼镜店同台竞争，行业同质化严重，价格战压力持续存在。毛源昌的核心竞争力集中在品牌、区域网络、专业服务、供应链四大维度，但产品无独家壁垒，镜片、镜架以第三方品牌为主，自有品牌无技术专利，产品同质化严重。
对比同行，康耐特光学具备全球化、规模化特征，毛源昌仍为区域型零售企业，两者在规模、壁垒上差距显著。同为区域品牌的千叶眼镜，2025 年上半年业绩承压，而毛源昌虽然全年双增长，但区域眼镜零售龙头的分化格局已经显现。
结语：稳定增长才是硬道理
总体来说，毛源昌作为百年老字号，品牌底蕴是有的，成熟门店的盈利能力也得到了验证，2025 年同店销售额平均单店达到 286.3 万元。但新店扩张与老店优化尚未形成稳定增长引擎。如何实现业绩稳定增长，摆脱区域依赖，构建真正的差异化竞争力，是毛源昌上市后必须面对的重大考题。
