营收达标但难掩“预期落差”
3 月 26 日，康方生物交出了 2025 年的成绩单：全年实现收入 30.56 亿元，同比增长 43.9%。拆解来看，去年 BD 授权收入仅 2320 万元，这意味着公司的钱几乎全是实打实卖药赚来的。上下半年营收分别为 14.12 亿元和 16.44 亿元，考虑到进医保后产品降价近 70%，这份成绩其实相当不容易。
但资本市场显然有着更苛刻的标准。野村国际证券此前预计收入约 33 亿元，东吴证券更是看好的 36.72 亿元。这种“低于预期”的叙事，在康方身上已不是第一次上演。究其根本，还是因为康方身上的“偶像包袱”太重了。毕竟，依沃西单抗是首个头对头战胜 K药 的产品，市场理所当然地认为其放量速度应该势如破竹。
“医保元年”的以价换量逻辑
康方将 2025 年定义为“医保元年”，公司 5 款产品、12 个适应症全部纳入医保目录。医保谈判虽然全线告捷，但代价是价格的大幅下调。依沃西单抗和卡度尼利单抗降价幅度分别约为 68% 和 70%，这意味着销售量需要有 4 到 5 倍的增长，才能维持原本的营收水平。
从进院情况看，康方的表现其实是超出预期的。董事长夏瑜透露，目前商业化团队已达 1500 人，两款双抗产品已经覆盖超 3000 家医院，远超年初设定的 2000 家目标。虽然总营收没达到机构预期的最高点，但 43.9% 的增速已经证明，产品在进入医保后实现了大幅放量。只不过，更大的适应症如一线胃癌、一线肺癌等在 2025 年底才通过谈判，真正的爆发力可能要留到 2026 年释放。
亏损扩大的背后：投资波动与重金研发
2025 年康方亏损 11.41 亿元，同比扩大 56%，这让不少投资者心头一紧。但细看账本，亏损主要源于两方面：
1.股票价值变动。康方此前入股了合作伙伴 Summit 公司，2025 年 Summit 股价下跌，导致康方账面上记了 3.24 亿元的股权投资损失。
2.研发投入激增。2025 年研发费用 15.75 亿元，同比增加 24.6%。这些钱都花在了刀刃上，围绕肿瘤、自免、代谢等领域布局了 50 余项创新项目。夏瑜预计，未来五年将有 10 余款新产品、超过 25 个新适应症上市。
好在康方手里的现金依然充裕，账上还有超 90 亿元现金，足以支撑后续的高强度研发。
护城河虽深，但追兵已至
夏瑜在业绩会上霸气发言：“在中国，研发的全面性、成果方面，康方说第二，很难有人说第一。”但这并不意味着可以高枕无忧。目前康方股价处于历史高位，市场急需新的强刺激来兑现 2026 年的业绩。
竞争对手的差距正在缩小。最有价值的 PD-1/VEGF 双抗领域，三生国健、普米斯、荣昌生物等公司的同类产品已进入三期临床。随着越来越多同靶点产品成功出海，依沃西想保住定价权和市场份额，没那么容易了。
面对国际巨头，康方需要加快脚步。关于大家关注的依沃西单抗 OS 数据何时出炉，夏瑜表示需要耐心等待事件驱动。唯有尽快用硬核数据站稳脚跟，配合监管审批，才能在国际市场上真正“静待花开”。
