科兴制药港股 IPO 重启：利润暴增背后的隐忧与出海破局
带着净利润大幅攀升的成绩单，科兴制药又一次敲响了港股 IPO 的钟。5 月 6 日，在首轮递表失效后，公司更新招股书，交出了一份看似光鲜的财务答卷。2023 至 2025 年，科兴制药营收从 12.59 亿元增至 15.34 亿元，净利润更是由亏转盈，一度大幅攀升至 1.53 亿元。 表面看，这是一家正在快速复苏的企业，但咱们往深了看，这份“向好”的成色其实要打不少折扣。利润增长更多是靠“节流”和“财技”，主营业务的内生动力其实并不足。
核心产品增长停滞，利润含金量存疑
咱们先看看这利润是怎么来的。2024 年扭亏为盈，主要得益于研发开支大幅缩减 51.3%，从 3.45 亿元降至 1.68 亿元；2025 年净利润暴增，则靠非经常性损益加持，出售附属公司及金融资产未变现收益合计贡献超 9000 万元。 说白了，这份利润增长更多来自成本控制和财务操作，而非核心业务本身造血能力的爆发。
真正暴露增长焦虑的，是科兴制药的四款自主商业化老产品：注射用人干扰素α1b、人促红素注射液、人粒细胞刺激因子注射液、酪酸梭菌二联活菌散/胶囊。这四款产品长期撑起公司基本盘，但营收长期徘徊在 12 亿元左右，2023 年至 2025 年合计贡献营收分别为 12.08 亿元、12.54 亿元、12.12 亿元，增长几乎陷入停滞。
更让人担心的是盈利能力的持续侵蚀，三大核心产品的毛利率连续下滑：
- 依普定毛利率从 68.6% 降至 66.8%
- 赛若金毛利率从 82.3% 降至 80.4%
- 白特喜毛利率从 83.1% 降至 82.5%
虽然科兴选择授权引进白蛋白紫杉醇、注射用英夫利西单抗等产品来寻求突破，其收入占比从 2023 年的 3.7% 提升至 2025 年的 19.2%，增速确实亮眼，但专家认为这类产品面临激烈的市场竞争，难以形成新的盈利增长点。且在研管线以生物类似药、改良型新药为主，缺乏具备核心竞争力的创新品种，未来 2 至 3 年，科兴制药仍存在增长断档的风险。
出海成为新引擎，全球化布局风险与机遇并存
国内增长空间收窄，科兴制药将目光投向了海外。招股书显示，2023 至 2025 年，海外销售收入占医药产品相关总收入的比例从 11% 提升至 23.9%。2025 年海外收入达 3.66 亿元，同比增长 63.25%，成为一大亮点。公司明确表示，募资用途之一便是海外营销团队建设，计划未来三年在巴西、墨西哥、埃及、德国等国家和地区建立本地化商业网络。
这种多市场同步推进的策略，确实有助于突破国内医保控费和同质化竞争的限制。拉美、中东等新兴生物医药市场增速远高于国内，有望形成“国内基本盘维稳 + 海外高速增长”的双轮发展模式。然而，大范围全球化布局从来不是一条轻松的捷径，每一步落地都需要真金白银和时间的沉淀。
高成本与高风险并存，合规与现金流是考验
专家也指出了科兴制药面临的深层次风险，主要集中在三个方面：
1. 跨国别差异化监管合规风险：不同国家的药品生产 GMP 标准、临床数据要求、市场准入政策截然不同，生物药合规改造投入大、周期长，一旦合规出现瑕疵，会直接叫停产品销售。
2. 地缘政治与市场培育难度：地域医疗文化消费差异叠加本土老牌药企的渠道挤压，市场培育难度远超预期。
3. 资源分散风险：多线同时新建本土化团队，容易造成现金流、管理人才、研发营销资源过度分散，持续考验企业经营韧性。
总的来说，科兴制药的 IPO 重启之旅，表面是业绩翻身的故事，实则是面对增长瓶颈的一次突围。虽然海外业务提供了想象空间，但如何在激烈的国际竞争中守住利润底线，如何在高投入的全球化布局中保持现金流安全，将是未来几年必须解答的核心命题。单纯依靠“节流”换来的盈利不可持续，唯有打造具备核心竞争力的产品矩阵，才能真正穿越周期。
