今年 3 月到 4 月，运动鞋服行业的 2025 年年报已经陆续揭开面纱。之前我们聊过各家品牌的规模和盈利能力，但财报里的数字只能告诉你“做得怎么样”，市场更关心的其实是“觉得值多少钱”。股价、市值、市盈率，这些二级市场在财报发布后的真实反应，往往更能体现投资者的信心。
统计范围与时间口径说明
在深入分析之前，咱们得先把统计的“前提条件”给捋清楚，不然数据对比容易跑偏。这次我们一共纳入了 15 家主要的运动鞋服上市公司，涵盖了从国内龙头到国际巨头的主要玩家。
关于财报时间口径，咱们分成了两类情况。第一类是 11 家按自然年发布年报的品牌，包括安踏体育、李宁、361 度、特步国际、亚玛芬体育、阿迪达斯、lululemon、昂跑、亚瑟士、彪马和哥伦比亚。其中 lululemon 的 2025 财年区间是 2 月到次年 2 月，跟自然年比较接近。我们统计的是这些品牌 发布财报后两周内的最高市值和最低市值。
第二类是 4 家财年与自然年不重合的品牌，像耐克、Deckers、VF 威富、安德玛。为了统一口径，我们统一统计了它们 2026 年 2 月到 3 月期间 的最高和最低市值，以确保数据的可比性。
市值换算与估值逻辑
关于货币和估值，这里也有些细节要注意。当前市值和市盈率采用的是 4 月 27 日的数据，大家参考一下即可。在排序上，我们是按照上述“最高市值”从大到小排列的。不过，不同交易所的货币不一样，阿迪达斯、彪马在法兰克福上市，亚瑟士在东京上市，为了方便大家横向对比，我们已经把所有不同货币的市值，都按 2026 年 4 月的汇率统一换算成了美元。
至于市盈率，咱们统一采用 滚动市盈率（PE TTM） 的口径。大部分品牌的数据直接来自理杏仁平台，但阿迪达斯、亚瑟士、彪马这三家比较特殊，是按 4 月 27 日市值除以 2025 年归母净利润 手工计算的。另外要特别提醒的是，像 彪马和安德玛目前处于亏损状态，市盈率显示为负值，这种情况 不具备常规的估值参考意义。
最后，不同行情软件由于股本口径和统计时点的小差异，数据可能会有轻微偏差，这属于行业正常现象，大家不用过于纠结。接下来，咱们就可以带着这些清晰的前提，好好看看这份成绩单背后的市场真实看法了。
市场逻辑变了：过去成绩不如未来预期
回到市场表现本身，我们发现一个有趣的现象。财报发布后，股价的短期走势往往与业绩好坏并不完全同步。很多时候，股价的涨跌关键不在于过去做得有多好，而在于未来的预期有没有超预期。这主要取决于公司公布的新一年展望与资本分析师预期之间的差别。
简单来说，市场更看重“接下来会怎样”，而不是“过去做了什么”。从几家国际运动巨头的表现就能清楚看到这一点。
国际巨头的“预期落差”阵痛
我们看几个典型的例子，就能明白为什么业绩看似不错，股价却跌了：
- 阿迪达斯在 2025 年财报中预计 2026 年营业利润为 23 亿欧元，但这比分析师预期低了整整 15%。
- 亚玛芬体育在 2 月 24 日发布的 2025 年财报中，预计 2026 年营收增幅为 16%-18%，这低于此前市场对每股收益（EPS）的普遍预期。
- 昂跑（On Running）在 2025 年财报中给出的 2026 年业绩展望是净销售额至少增长 23%（按固定汇率计算），依然低于彭博汇编的分析师共识预期。
这些公司公布业绩当天，昂跑股价直接下跌了 6.09%，较 1 月高点下跌约 14%。从这三家公司的走势可以看出，已公布的业绩本身并不差，但新一年的展望不及预期时，股价仍可能承压。这说明资本市场对增长的焦虑，已经超过了单纯看利润的能力。
彪马的“触底反转”与耐克的高波动
与上述公司形成鲜明对照的是彪马。2 月 26 日，彪马发布 2025 年财报，管理层将 2025 年定义为“重置之年”。财报发布后，股价一度大涨近 10%。据彭博社报道，市场认为彪马的最坏时期可能已经过去。
此外，安踏集团在 1 月 27 日宣布收购彪马 29.06% 股权，这为彪马带来了新的战略想象空间。财报后两周内，彪马市值从低位回升，且波动较小。这反映出市场对品牌前景的分歧程度直接决定了市值的波动幅度：
- 分歧大则波动大：昂跑和亚玛芬在利好与利空交织下，两周内的市值高低差均较为明显。
- 共识强则波动小：彪马由于市场预期高度一致（普遍认为已经触底），市值回升过程中波动较小。
反观耐克，情况则比较复杂。在 2-3 月期间，耐克最高市值与最低市值之间波动幅度较大。3 月 31 日公布 2026 财年 Q3 财务业绩后，市场对其转型方向存在分歧：一部分投资者相信品牌壁垒足以支撑反转，另一部分则认为下滑趋势短期难以逆转。波动幅度较大，往往意味着买卖双方激烈拉锯，市场尚未形成共识。
还有 Deckers（旗下拥有 Hoka），在 2-3 月期间最高市值和最低市值相差近 39 亿美元，从高点回落超过 20%，此后有所反弹，但仍未回到高点。这也验证了市场对高估值成长股的谨慎态度。
中国品牌的“冷热不均”
接下来看中国品牌，它们的二级市场反应同样分化明显，这反映了市场对不同增长质量的耐心存在差异：
- 安踏：年报发布后两周内，市值稳步攀升。市场看重其旗下仍有高速增长的子品牌（如迪桑特、可隆），以及包括主品牌、狼爪乃至彪马的全球化潜力。
- 李宁：年报发布次日股价一度上涨，但两周后市值有所回落，仍略高于财报前水平。虽然跑步、羽毛球品类有起色，市场给了短暂的正面反馈，但后续仍需观察整体盘子的增速。
- 特步：市值首次被 361 度超过。这也因跑步这个赛道目前愈发拥挤和内卷有关，且 2 月后市值仍低于财报当日水平。
- 361 度：财报发布后，市值在两周内从约 118 亿港元升至约 140 亿港元，涨幅不小。这主要是因为其国内基本盘稳固，海外尝试也因为连续第五年实现营收、净利润双位数增长而被资本市场更多下注。
估值回归：从巅峰到现实
相较过去 3 年（2023-25）期间的各家最高市值而言，也有许多值得玩味之处。中国品牌的最高峰普遍是在 2023 年初，当时是此类股票最为资本市场热捧的尾声。当时安踏最高接近 430 亿美元，李宁最高接近 272 亿美元，特步最高接近 37 亿美元。
而 361 度则在 2025 年下半年达到最高，约 17.5 亿美元，目前市值仍维持在该水平附近。几个近年被视为成长股的市值情况则代表了市场的期望，但现实往往更骨感：
- 亚玛芬体育：自 2024 年初上市后在去年最高达到过 230 亿美元，但一年多过后，已经减去大半。
- Deckers：旗下拥有 Hoka，在 2025 年初一度达到近 340 亿美元，目前来看也已减去大半。
- 昂跑：同样在去年初接近过 205 亿美元，目前市值也已大幅缩水。
- 彪马：股价也曾在 2023 年初接近 67 欧元，如今缩水超六成。
总的来说，资本市场正在经历一场深刻的价值重估。无论是国际巨头还是国货之光，未来的增长质量才是决定股价能否站稳脚跟的核心。
咱们把目光投向整个运动服饰行业，可以发现市场风向已经悄然转变。对于像耐克、安德玛、哥伦比亚这样的规模化鞋服企业来说，过去几年的日子显然不太好过。
首先是头部巨头的集体回调。 从数据上看，耐克在 2023 年初的市值曾突破 2000 亿美元，如今与安德玛、哥伦比亚一样，市值已经折损过半。同样的“腰斩”剧情也发生在阿迪达斯身上，其股价在 2025 年初曾触及 258 欧元的高点，目前也接近跌回了一半。还有曾经的明星品牌 lululemon，2023 年 12 月市值曾近 620 亿美元，如今同样面临大幅缩水。这些数据的背后，反映出整个行业正在进入一个新的调整阶段。
然而，在这片低迷中，亚瑟士却显得尤为特殊。 当同行们在跌跌不休时，亚瑟士的股价在 2025 年底反而突破了 4240 日元，创下历史新高。这种截然不同的表现，恰恰说明市场正在用脚投票，区分出谁在适应变化，谁在掉队。
要理解这种分化，咱们得聊聊一个核心指标：滚动市盈率（PE TTM）。这是衡量上市公司估值水平的常用标尺。其基本逻辑很简单：在业务模式相似的情况下，市盈率的高低反映了市场对公司未来增长预期的不同。不过需要注意的是，各家公司的发展阶段、增长速度、盈利质量和品牌全球化程度差异很大，所以横向对比时，这个数据更多是参考，还得结合具体背景看。
根据 4 月 27 日的市盈率数据，咱们来看看15 家品牌大致形成的几个估值层次：
• 第一梯队：高增长溢价区（PE 45 倍以上）
主要是昂跑和亚玛芬。这两家公司在 2025 年的营收增速均保持在25% 以上（亚玛芬约 27%，昂跑超过 30%）。市场依然愿意为高增长支付高价，但值得注意的是，随着估值抬高，容错空间正在收窄。
• 第二梯队：稳健与转型区（PE 30 倍以上）
这一档包括亚瑟士、VF 威富，以及耐克，其市盈率都接近或超过 30 倍。亚瑟士的估值逻辑很硬，发布 2025 年财报后给出了乐观展望——预计 2026 年净销售额 9500 亿日元、营业利润增长 20%。虽然增速不是最快，但盈利质量持续改善，获得了相对高的估值。
那为什么耐克和 VF 威富的高市盈率不能简单理解为市场看好呢？ 这两家公司目前都处于转型期。一方面，市场对其转型进程保持高度关注；另一方面，市盈率的分母（即利润基数）被压低，也导致了倍数的被动抬升。这更多代表的是一种修复预期，而非单纯的成长溢价。
总的来说，通过这些数据我们能看出资本市场的态度：大家不再盲目崇拜规模，而是更看重增长的质量、盈利的确定性以及转型的成效。对于企业而言，这既是挑战，也是证明自身价值的机会。
一、估值现状：成长股向价值股的悄然转身
当我们把目光投向运动品牌板块，会发现一个非常明显的信号：估值逻辑正在发生深刻变化。哥伦比亚、lululemon 和阿迪达斯这些国际大牌，市盈率如今主要落在 10 到 20 倍之间。而代表中国力量的安踏和李宁，估值在 15 到 16 倍的区间，特步和 361 度则更为保守，处于 8 到 10 倍。这些数据背后，揭示了一个核心事实——这些曾经的高成长股正在逐渐演变为价值股。这不再是单纯的跑马圈地，而是进入了比拼内功的阶段。
特别值得留意的是，安踏和李宁的市盈率，其实低于同等盈利水平的海外品牌。 这不仅仅是港股市场自身特性的体现，更深层的原因在于市场对“全球化品牌”和“本土品牌”可能执行了两套完全不同的定价逻辑。海外品牌因为业务覆盖全球，市场普遍认为其增长天花板更高，所以享受一定的估值溢价；而中国品牌目前的收入大头仍在内销，市场对这部分增长的确定性相对保守，估值也就相应压得更低。
二、资本市场定价的三条新线索
梳理完这些数据和现象，我们可以从资本市场的行为中提炼出三条关键的定价线索，这比单纯的财务报表更值得管理者们深思：
第一，市场对未来的展望比已经实现的业绩更重要。只要展望向好、新故事讲得有新意，哪怕当下的数据看起来一般，股价也可能有表现；反之，如果展望不及预期，即便去年的数字再漂亮，股价同样可能承压。
第二，盈利能力本身的权重正在上升。单纯靠规模增长已无法支撑高估值，关键在于利润能否跟得上收入的增长步伐。数据显示，PE 和毛利率的相关性要高于 PE 和增速的相关性，这说明市场实际上在用毛利率作为品牌力的代理变量。
第三，市场叙事的变化会直接改写估值逻辑。以彪马为例，其业绩数据本身并不好看，但因为市场判断“最坏时期已经过去”，加之安踏入股带来了新的想象空间，市场反而给出了积极的定价。这说明，情绪和预期有时候比冷冰冰的数字更具决定性。
三、2025 展望：从增量博弈转向存量竞争
展望 2025 年的财报季，运动鞋服行业整体虽然维持了增长，但增速放缓已成为不争的事实。资本市场对各家品牌的定价，正在经历一场深刻的转型：从单纯看营收规模，转向关注增长质量和利润结构。
在这样的存量竞争中，谁能保持利润质量，谁能给出让市场信服的增长展望，谁能在全球化布局中打开新空间，谁就能在估值上获得更多溢价。投资者不再仅仅为过去的成绩单颁奖，而是为未来的故事投票。这意味着，接下来这些运动品牌需要回答的问题，或许比财报里的任何一个数字，都更考验管理层的智慧。
