宜品乳业再冲刺港股，执着背后是怎样的市场野心？
据港交所最新披露，来自山东青岛的宜品营养科技集团（下称“宜品乳业”）再次向港交所主板递交了上市申请，联席保荐人为海通国际和中信建投国际。这已经不是宜品乳业第一次尝试了，早在 2025 年 8 月 31 日，他们就递过表，但因为没能在规定时间内完成聆讯，招股书在 2026 年 2 月 26 日失效。时隔不到两个月再次递表，这份执着足见其对“中国羊奶粉第一股”帽子的渴求。
“中国第二”的羊奶粉品牌，底气从何而来？
宜品乳业的前身是始建于 1956 年的北安市乳品厂，算下来已经有 70 年的乳品生产历史了。如今，集团已经形成了“一个集团中心、一个科技创新中心、四大牧场、九大生产基地、八大产品体系”的庞大运营格局。根据弗若斯特沙利文的数据，宜品乳业在市场中的地位相当稳固：
以 2024 年零售额计，宜品乳业在中国羊奶粉市场排名第二，市场份额为 14.0%。
在中国婴幼儿配方羊奶粉市场，同样排名第二，市场份额高达 17.6%。
在中国婴幼儿特殊医学用途配方食品（FSMP）市场中，排名本土品牌第二，市场份额为 4.5%。
营收稳步增长，但盈利能力尚未回到巅峰
从财务数据来看，宜品乳业的营收规模是在不断扩大的。过去几年间，其营业收入从 14.02 亿元一路攀升至 18.64 亿元，呈现出稳步增长态势。净利润方面也连续两年增长，分别达到了 1.68 亿元、1.72 亿元和 1.83 亿元。不过，值得注意的是，虽然盈利在增长，但依旧没能追上 2022 年 2.27 亿元净利润的高峰水平。 这说明公司在扩张的过程中，可能面临着成本上升或市场竞争加剧带来的利润压力。
婴幼儿配方羊奶粉仍是核心现金牛
具体到业务板块，婴幼儿配方羊奶粉依然是宜品乳业最大的收入来源。过去三年，这块业务带来的收入分别为 9.26 亿元、10.33 亿元和 10.09 亿元，占总收入的比例维持在 54% 到 59% 之间。更亮眼的是其毛利率，分别达到了 57.4%、58.2% 和 59.1%，显示出该板块强大的盈利能力。 在整个中国婴幼儿配方奶粉市场中，宜品乳业的市场占有率约为 2.0%，排名介于第 11 至 15 名之间，而在细分的羊奶粉赛道，它是当之无愧的头部玩家。
市场集中度较高，头部效应明显
中国羊奶粉市场是一个中度集中的市场，前五大公司占据了 2024 年零售总额的 55.6%。2024 年，羊奶粉市场前五名分别是澳优乳业、宜品乳业、西安百跃、伊利集团和蒙牛乳业。 其中，澳优乳业以 62 亿元零售额稳居第一，宜品乳业以 35 亿元紧随其后。如果单看婴幼儿配方羊奶粉，前五名格局类似，宜品乳业以 33 亿元零售额和 17.6% 的市场份额保持第二。预计到 2029 年，羊奶粉零售额将达到约 318 亿元，复合年增长率为 4.9%，市场仍有增长空间。
加码 FSMP 业务，寻找第二增长曲线
面对出生率下降、消费者要求提高以及行业整合加剧的激烈竞争，宜品乳业也在积极寻找新的增长点。招股书显示，FSMP 业务已经成为公司的第二大业务板块，过去三年收入分别为 0.98 亿元、1.66 亿元和 2.53 亿元，占比从 8.1% 快速提升至 18.2%。 虽然目前 absolute 收入规模不算巨大，但高速增长的趋势非常明显。截至 2025 年底，宜品乳业已在中国就五项 FSMP 取得注册，并通过跨境电商平台销售进口产品。
挑战依然存在，巨头环伺需突围
尽管成绩不错，但宜品乳业在招股书中也坦言面临的挑战不容小觑。竞争对手涵盖大型跨国乳制品公司、国内知名企业以及新兴品牌，这些对手往往拥有雄厚的财务资源、强大的品牌知名度和成熟的分销网络。 尤其是在 FSMP 业务上，虽然增长快，但面对拥有全面研发能力和品牌护城河的巨头，宜品乳业依然需要付出巨大努力才能巩固并扩大市场份额。这次再度递表，不仅是为了一次上市的机会，更是为了在资本市场上获取更多资源，以应对这场持久的行业竞争。
FSMP 赛道：比羊奶粉更性感的增長引擎
咱们先来看看宜品乳业手里最亮眼的一张牌——特殊医学用途食品，也就是行业内常说的 FSMP。从招股书的数据来看，这个赛道的爆发力明显要强于传统的羊奶粉业务。
数据显示，FSMP 的市场零售额从 2020 年的 100 亿元一路飙升至 2024 年的 230 亿元，复合年增长率达到了 23.1%。更夸张的是未来的预期，预计到 2029 年，这个数字将攀升至 530 亿元，即便基数大了，复合年增长率依然能维持在 18.2% 的高位。
在这个大盘子里，婴幼儿 FSMP 更是占据了半壁江山，占零售总额的 57.4%。其零售额从 2020 年的 62 亿元增长到 2024 年的 132 亿元，预计 2029 年底能达到 276 亿元。而非婴幼儿 FSMP 的增长势头更猛，复合年增长率预计能达到 21.0%。
除了市场规模扩张快，这个业务的赚钱能力也相当惊人。过去三年，宜品乳业 FSMP 业务的毛利率分别高达 75.3%、76.1% 和 74.7%。综合对比下来，FSMP 不仅市场机会比羊奶粉大，而且利润空间更厚，这也就不难理解为什么宜品乳业要重仓布局这个领域了。
业务版图：除了 FSMP 还有什么？
当然，宜品乳业的生意不仅仅只有 FSMP 和羊奶粉。根据 2025 年的数据，公司还有婴幼儿配方牛奶粉、成人及儿童奶粉，以及 OEM 和乳制品相关材料这三大业务板块。
不过，从收入贡献来看，这三块业务相对边缘化：
婴幼儿配方牛奶粉收入 1.26 亿元，占比 6.7%；
成人及儿童奶粉收入 1.12 亿元，占比 6%；
OEM 及乳制品相关材料收入 2.64 亿元，占比 14.2%。
可以看出，核心营收依然高度依赖特色奶粉和特医食品，其他业务目前更多是补充角色。
上游布局：轻资产模式的双刃剑
作为一家主打羊奶的企业，宜品乳业在上游奶源端的布局其实并不算“重”。截至 2025 年末，公司在中国仅拥有一个自营奶牛场，奶牛总存栏量不足 5000 只。
在羊奶源方面，虽然在山东莱西、即墨建有两个已建成羊场，并在山东莱西和黑龙江富裕县各有一个在建羊场，但奶羊总数也仅为 9296 只。这种轻资产模式的好处是灵活，但坏处是对上游原料的控制力相对较弱，可能受制于外部供应商。
生产端方面，宜品乳业的全球化布局倒是挺广。国内有北安、黑龙江、欧贝嘉营养和青岛四座工厂；海外则在韩国拥有两家工厂，西班牙运营三家工厂。这种全球产能配置有助于分散风险，但也带来了管理上的复杂性。
库存预警：周转天数远超同行
财报中有一个数据值得投资者高度警惕，那就是库存周转天数。截至 2023 年、2024 年及 2025 年 12 月 31 日止年度，宜品乳业的库存周转天数分别高达 296 天、307 天和 304 天。
没有对比就没有伤害，咱们看看同行：
蒙牛乳业的库存周转天数大约在 40 天左右；
业态更相似的中国飞鹤，库存周转天数也在 110-130 天左右。
一般来说，存货周转速度越快，资金流动性越强。宜品乳业长达 300 天左右的周转期，意味着产品可能在仓库里躺了将近一年才卖出去。公司在财报中也坦白，较长的库存周转期增加了产品过期、陈旧或需要撇减的风险。
此外，公司依赖第三方经销商报告库存水平，这可能导致内部预测与实际消费者需求脱节，进一步加剧库存积压的压力。这是运营效率上的一个明显短板。
渠道策略：经销为主，直销亮眼
在销售渠道上，宜品乳业目前还是 heavily 依赖经销商。截至 2025 年底，公司通过经销商和全国连锁渠道覆盖了全国 31 个省的 333 个地级市，终端零售门店约 65000 家，其中母婴门店超过 13000 家。2025 年，经销合作收入占总营收的 67%。
但有意思的是，鉴于羊奶粉和 FSMP 的特殊属性，宜品乳业的直销渠道占比也不低，且增长迅速。过去三年，直销收入占比从 29.4% 提升到了 33.0%。
直销主要依靠唯仪甄选、天猫、京东、抖音和微信小程序。特别值得一提的是跨境电子商务平台“唯仪甄选”，其销售收入占在线直销总收入的比例高达 70% 以上。这说明公司在跨境电商渠道上有着较强的获客能力和品牌认知度。
总结：机遇与挑战并存
整体来看，宜品乳业在 FSMP 赛道上掌握了极强的盈利能力和增长潜力，这是其最大的核心竞争力。然而，高达 300 天的库存周转天数是悬在头顶的达摩克利斯之剑，严重影响资金效率和抗风险能力。
同时，虽然渠道覆盖广泛，但在渠道精细化管理和库存协同上还有很大的提升空间。对于投资者而言，关注其如何优化库存管理以及能否持续保持 FSMP 的高增长，将是判断其未来价值的关键。
宜品乳业股权架构深度透视
咱们先从最核心的股权架构聊起。根据宜品乳业招股书披露的最新数据，这家公司的控制权结构非常清晰，甚至可以说是一股独大。董事长牟善波通过直接和间接的双重持股方式，牢牢掌握了公司约 75.11% 的股份。 这种持股比例在拟上市公司中并不多见，意味着创始人对公司拥有绝对的话语权和决策权，能够有效避免股权分散带来的决策僵局。
预 IPO 阶段的资本朋友圈
在正式冲刺 IPO 之前，宜品乳业已经不是在单打独斗了。公司成功引入了一批颇具实力的机构投资者，完成了多轮融资。这些背后的金主阵容相当亮眼，主要包括以下几家：
1. 臻爱投资
2. 长虹投资
3. 欧盛投资
4. 鲲鹏工程
5. 众望投资
股权集中与资本加持的双重信号
这种股权结构传递出两个关键信号：一方面，高比例的持股确保了管理层利益与公司长远发展高度绑定，减少了股权分散带来的内耗风险；另一方面，多家机构的提前入局，也代表了资本市场对宜品乳业商业模式和发展潜力的初步认可。对于后续 IPO 的进程而言，稳定的股权架构和坚实的资本背书，无疑是重要的加分项。
