云南白药 2025 年报深读：高分红背后的转型野心与挑战
3 月 31 日，中药龙头云南白药正式揭开了 2025 年的成绩单。这份财报可谓亮点十足，营收与利润双双保持增长，更让人眼前一亮的是其对股东的回馈力度。全年实现营业收入 411.87 亿元，同比增长 2.88%；归母净利润达到 51.53 亿元，同比增长 8.51%，其中扣非净利润更是创下了历史新高。
最值得关注的数据莫过于分红方案。公司拟年度分红总额高达 46.43 亿元，占归母净利润的比例达到了 90.09%。这种大手笔的现金回馈，在当前的市场环境下显得尤为珍贵，也彰显了管理层对未来现金流的信心。不过，在这份亮眼的答卷背后，云南白药正在下一盘更大的棋，那就是将战略准星锁定在了核药、生物药及透皮制剂等高壁垒领域。
业务结构优化：从“卖药”到“制药”的倾斜
细拆 2025 年财报，我们能清晰地看到云南白药业务结构优化的信号。这不仅仅是数字的变化，更是发展质量的提升。
- 工业收入显著增长：工业收入达到 160.16 亿元，同比增长 10.7%，占总营收比重升至 38.89%。
这一趋势意味着，云南白药正在逐步摆脱对传统商业分销的依赖，向更高附加值的工业制造方向倾斜。在药品板块，聚焦主业的成果尤为明显。2025 年药品营收 83.18 亿元，同比增长 12.53%。其中，肌肉骨骼及小伤口护理核心系列产品销售额突破 55 亿元，增长超 18%。气雾剂和云南白药膏的销售收入分别跨过 25 亿元和 12 亿元大关，增速分别达到 22% 和 26%。
此外，健康品板块继续扮演“现金牛”角色，贡献了 67.45 亿元的收入，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一。公司也在功效型、高端、儿童等细分赛道寻找增量，目前已培育出 10 个过亿产品，其中过 10 亿产品 2 个。
季度压力与研发投入：短期波动换取长期空间
当然，财报也并非全无压力。从季度表现来看，2025 年前三季度利润逐季下滑，第四季度归母净利润降至 3.76 亿元。对此，公司解释主要是研发与营销投入等费用端集中释放，以及销售节奏的季节性因素。
研发投入正是 2025 年财务数据中的一个关键变量。全年研发投入达到 4.23 亿元，同比增长 21.51%。这与国家政策支持中药大品种二次开发、推动中药工业数字化转型的方向不谋而合。目前，公司已启动二次开发的中药大品种达 18 个，在研项目 37 个。全三七片项目Ⅱ期临床试验累计入组 704 例，附杞固本膏项目Ⅲ期临床已入组 486 例。
创新药管线：核药赛道的豪赌与机遇
从研发策略来看，云南白药的重点布局方向极为明确：核药、生物药及透皮制剂。创新核药已成为全球医药巨头竞逐的高地，对于传统中药企业而言，切入 PD-1、ADC 等红海赛道不仅门槛高，还面临成熟企业的先发压制。而核药赛道壁垒极高，涉及放射性同位素配给、物流半径限制及严密的监管体系，一旦形成先发优势，将建立起极高的竞争壁垒。
云南白药的核药布局路径清晰：
- 技术引进：2022 年引进 PSMA 靶向核药专利。
一位从事核药研发的业内人士直言：“以抗体为配体的新一代 RDC 正成为竞争焦点，而核药本身的高门槛，也意味着具备全链条能力的平台型公司将更具稀缺价值。”云南白药聘任中国工程院院士朱兆云担任中药战略科学家、张宁担任首席科学家，也释放了强烈的信号。张宁曾表示，研发工作必须结合国内临床特点走本土化道路，国内核药研究相较于生物医药仍有滞后性，但这为本土企业提供了巨大的机遇窗口。
未来挑战：商业化落地与竞争升温
尽管布局激进，但从实验室到临床，再到商业化，核药的每一步都充满挑战。对于长期深耕中药的云南白药而言，研发、生产、物流、临床推广都是全新的课题。核药的使用涉及核医学科、泌尿外科、肿瘤科等多个临床科室，学术推广难度远超传统药品，且医保支付、医院准入门槛也更高。
更关键的是，核药赛道的竞争正在升温。诺华的 Pluvicto 2025 年全球销售额达到 19.94 亿美元，同比增长 42%。这一靶点的价值被证明后，后来者还能拥有多少市场机会，仍是未知数。远大医药通过引进 Telix Pharmaceuticals 的 TLX591 系列产品，也在加速布局，其国际多中心 III 期临床试验已达到主要目标。
除核药外，云南白药控股子公司征武科技的 JZ-14 胶囊也成为创新药布局的另一条支线，已获批开展溃疡性结肠炎临床试验，并构建了较为清晰的知识产权壁垒。
总体而言，云南白药正在经历一场深刻的转型。高比例分红稳住了股东信心，工业收入占比提升优化了业务结构，而押注核药则是面向未来的战略豪赌。切入差异化赛道后，云南白药在创新药市场价值兑现路上走得如何，候选药物未来的市场空间还有待观察，更需要的是用技术平台构建诊疗闭环，让好药被临床真正认可。
