白酒行业深度观察：寒夜筑底与黎明前的分化
随着白酒上市公司 2025 年年报与 2026 年一季报的陆续亮相，市场再次聚焦到了这个曾经辉煌的行业。20 余家券商密集发报告，从整体数据来看，2025 年无疑成为了白酒板块寒意最浓的一年，板块整体水位降至近年冰点。多家机构在阶段性总结中不约而同地指出，“出清”“筑底”“分化”是贯穿这一时期最核心的关键词。
在板块全景分析上，国泰海通证券明确指出，大众品往往先行改善，而白酒目前仍处于“出清磨底”的阶段，不过值得注意的积极信号是，边际变化已经在悄然发生。国海证券的专题研究判断得更透彻，本轮白酒周期将加速那些经营不善、基本盘松动的酒企出清，而那些能够乘风破雨、直面周期挑战的酒企，将值得更多的确定性溢价。开源证券则观察到了明显的两极分化，高端龙头和区域大品酒企一季报业绩双增，而部分次高端及地产酒受商务需求疲软影响，业绩承压，行业出清正在深化。
当前白酒行业呈现出一种典型的“哑铃型”格局——高端与大众价位带的需求韧性显现，而中间价格带承压最为明显。华鑫证券指出，多数酒企 2025 年前三季度业绩符合预期，高端板块稳健，次高端分化，地产酒则具备韧性。东吴证券更是分析认为，白酒行业 2025 年二季度整体进入调整深水区，2026 年一季度乃至二季度仍将延续出清筑底态势，虽然一季度报表整体承压，但2026 年三季度有望出现新的库存周期，届时价格企稳，补库意愿改善，行业报表营收增长预计将呈现“前低后高”的走势。
核心酒企表现：深度调整中的破局与机遇
贵州茅台：卸下包袱，开启改革新篇章
作为行业风向标，贵州茅台在 2025 年实现了营收 1688.4 亿元，同比下降 1.2%；归母净利润 823.2 亿元，同比下降 4.5%，这出现了上市 25 年来的首次年度双降。但进入 2026 年一季度形势明显改观，单季营收 539.09 亿元，同比增长 6.54%；归母净利润 272.43 亿元，同比增长 1.47%。中银国际证券指出，2026 年在“i 茅台”重启改革之下，公司开启了新的篇章。研报普遍认为，公司卸下包袱主动调整，厘清渠道矛盾，全面拥抱市场化改革。申银万国认为，从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间。综合来看，机构普遍认为，茅台 2025 年的下滑属于主动调整中的“深蹲”，而非基本面逆转。
五粮液：务实出清，回购注销彰显信心
五粮液在 2025 年面临了较大挑战，全年营收 405.29 亿元，同比下降 55%；归母净利润 89.54 亿元，同比下降 72%。业绩大幅下滑主要来自公司对业务模式的重新梳理和收入确认核算调整。华鑫证券看好五粮液主动深蹲出清，重视渠道动销和经销商能力匹配。申万宏源点评指出，经过 2025 年深度调整，五粮液公司渠道压力与报表压力都得到充分释放。预计随着外部需求环境改善，五粮液有望重回量价齐升增长通道。
山西汾酒：韧性凸显，渠道回款积极
在 2025 年年报中，山西汾酒是少数实现双增的头部酒企，全年营收 387.18 亿元，同比增长 7.52%；归母净利润 122.46 亿元，同比增长 0.03%。虽然 2026 年一季度营收 149.23 亿元，同比下滑 9.68%，但回款数据极为亮眼。开源证券认为其产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率仍在提升。申银万国认为，汾酒在多个价格带大单品竞争优势突出，本轮下行周期中维持了良性健康的经营质量。
泸州老窖：加速出清，股息率显安全边际
泸州老窖 2025 年全年营收 257.3 亿元，同比下降 17.5%；归母净利润 108.3 亿元，同比下降 19.6%。其中四季度单季归母净利润仅 0.68 亿元，同比暴跌 96.37%，出清力度最为剧烈。但申银万国认为，泸州老窖是白酒行业“六边形战士”，在团队能力、管理水平等方面具备全方位竞争优势。2025 年度累计现金分红总额 85 亿元，分红率 78.5%，股息率 5.8%。多家机构认为，公司大幅上调分红率，报表压力充分释放，安全边际较足。
其他头部酒企：洋河、古井与今世缘
洋河股份 2025 年营收 192.1 亿元，同比下降 33.5%；归母净利润 22.1 亿元，同比下降 67.0%。东吴证券指出，公司自 2024 年二季度即进入调整阶段，相比其他龙头更早出清。华创证券认为，洋河股份 2025 年深度出清卸下包袱，2026 年下半年报表有望在低基数及“海之蓝”发力下逐步转正。古井贡酒 2025 年营收 188.3 亿元，同比下降 20.1%；归母净利润 35.5 亿元，同比下降 35.7%。国泰海通证券认为，公司自 2025 年三季度起主动深度调整，缓解渠道压力，是行业走出底部的必经之路。今世缘 2025 年营收 101.82 亿元，稳住百亿基本盘，虽然 2026 年一季度降幅仍存，但中信建投证券认为，其市场份额进一步增长，当前股息率达 4.6%，看好 2026 年达成利润增幅高于行业平均的目标。
区域品牌：表现分化，寻找结构性机会
次高端承压与区域龙头的差异化表现
区域品牌的表现各有不同，水井坊 2025 年营收 30.4 亿元，同比下降 41.8%，次高端中承压最为明显。迎驾贡酒在行业中率先释放回暖信号，2026 年一季度营收 22.3 亿元，同比增长 8.9%，在行业普遍下滑中率先回正。国金证券、开源证券判断，迎驾贡酒安徽省内基本盘稳固，省外调整压力逐步释放，2026 年逐季改善的确定性较强。
口子窖 2025 年业绩恶化程度超出预期，净利润 6.7 亿元，同比下降 59.3%。多家机构大幅下修盈利预测，普遍认为口子窖改革成效显现仍需一段时间。酒鬼酒 2025 年录得亏损，但 2026 年一季度实现归母净利 0.3 亿元，同比增长 4.6%，是继迎驾贡酒之后第二家一季度利润回正的区域品牌。国金证券认为“表观逐步走稳，自由爱贡献可观增量”。金徽酒 2025 年末合同负债增长 28.39%，表明产品动销良好，渠道库存良性。
机构共识：底部信号浮现，下半年拐点可期
综合 20 余家券商的核心观点，四个主要判断已十分清晰。
第一，出清信号明确。国海证券明确判断，白酒行业已从共荣时代进入存量淘汰赛，当前处于周期确定性底部，估值由成长逻辑转向“确定性 + 高股息”定价。
第二，估值吸引力增强。开源证券认为，目前白酒板块处于业绩和估值底部位置，龙头品牌需求已基本找到支撑。
第三，分化格局延续。行业维持“两头好、中间弱”的哑铃型格局，机构建议聚焦库存出清充分、价盘率先回稳的酒企，这类标的在 2026 年下半年有望率先迎来业绩拐点。
第四，下半年预期好转。开源证券判断，伴随 2025 年低基数效应，叠加渠道库存逐步去化，预计 2026 年下半年白酒行业整体有望企稳，边际改善逐步显现。
综合来看，白酒板块正经历近年来最为深刻的一轮调整。走过最深的低谷之后，深度出清后，部分率先调整的酒企已开始展现修复弹性，行业正在等待新一轮周期的开启。
