威高血净上市后首份答卷：业绩温吞，资本腾挪忙
3 月 27 日，威高血净披露了上市后的第一份年报。这份成绩单乍一看还算平稳，但细究起来，却是喜忧参半。2025 年，公司实现营业收入 37.69 亿元，归母净利润 4.82 亿元，虽然同比都有个小个位数的增长，但毛利率却下滑了超 2 个百分点，降至 40.23%。
单看业绩，威高血净表现得不温不火，这背后的原因其实quite clear。作为一家血液净化医用品厂商，公司正面临着血透耗材集采以及行业激烈竞争的双重夹击。这不仅导致旗下产品价格持续承压，连市占率进一步拓展的空间也尚待验证。在外部因素抑制下，公司也开始持续通过内部“腾挪”手段，试图追回一些成长性。
利润增速“疲软”，市场反应冷淡
咱们先来看看具体的财务数据。威高血净发布的 2025 年年报显示，公司全年营收同比增长 4.57%，归母净利润同比增长 7.33%。横向对比一下，2023 年和 2024 年，公司的营收增速分别为 3.09% 和 2.03%，净利润增速更是波动巨大，曾高达 40.36%，也曾低至 1.65%。可见，就 2025 年的成绩单而言，公司局部数据呈现好转，但整体依然缺乏爆发力。
资本市场也用真金白银投票反映了这一情形。自 3 月 30 日年报发布后的首个交易日开始，威高血净股价小幅下跌，此后八个交易日总体处于横盘状态。资料显示，威高血净旗下主要产品包括血液透析器、管路、机以及腹膜透析液。其中，血液透析器是公司的“主力”产品。从业务端看，公司增速受到血透耗材集采的“压制”显而易见。
集采降价潮下，“以量补价”难掩颓势
据了解，自 2020 年开始，国内部分地级市开始组建联盟开展血透耗材集采，全国范围内包括血液净化在内的耗材集采正在加速推进。***息显示，2021 年安徽省芜湖市开展血液透析器集采，平均降幅达 53.9%；2022 年黑龙江、辽宁两省集采中选产品价格平均降幅也有 24.46%。据西部证券统计，血液净化耗材集采终端降价幅度较高，四轮集中采购中，平均降幅超 40%。
在集采催生的降价潮之下，威高血净使用了“以量补价”的方式。譬如在 2025 年，公司血液透析耗材生产量、销售量分别同比增长 20.69%、9.14%。但对比四个多点的营收增长来看，产品价格大幅下跌的影响很难用这种方式完全弥补。虽然公司在血液透析器、血液透析管路两大市场分别握有 32.5%、31.8% 的市场份额，位居第一，但在市占率已经高企情形下，公司份额提升的“空间感”尚待时间验证。毕竟，包括健帆生物、三鑫医疗等众多上市公司均手握血液净化生意，竞争相当激烈。
关联交易频繁，化身“贸易商”角色
外部压力制约下，威高血净欲通过关联交易和并购股东资产来向资本市场讲“新故事”。值得注意的是，与威高血净密切相关的血透中心曾有多次“骗保史”，由此得以在行业景气度承压之际或能多收取一些“收入”。而威高血净与其背后的威高系之间有一种难以分割的联系。
从 2022 年至 2024 年，威高集团及上海宝树两大关联方便是公司前五大客户。2025 年，威高血净前五名客户销售额中，关联方销售额占比达 10.35%。有“自己人”在销售端撑一把腰后，威高血净还向“自己人”买入产品。同年，公司向前五名供应商采购额中，关联方采购额占比高达 50.91%。其中，向威高日机装、威高泰尔茂的采购金额合计占年度采购总额 45.34%。
据了解，威高血净的血液透析机产品正是向威高日机装采购，威高泰尔茂则是公司腹膜透析液的采购源。这两家实际上是威高血净与合营方合资设立的企业。根据相关协议，威高血净在中国大陆地区独家销售其各自相关产品。这样一来，在某些情形下，威高血净其实将自身定义为类似于贸易商的角色。
85 亿元并购案，资产“腾挪”讲新故事
除此之外，在威高血净上市一年不到之际，公司还计划和威高系执行一项大额关联并购。3 月 12 日，威高血净宣布，公司发行股份购买资产暨关联交易获得上交所受理。公司拟发行股份购买威高股份等持有的威高普瑞 100% 股权，交易价格约为 85.11 亿元。
这次交易全部采用股份对价的方式来支付，无需威高血净付出“真金白银”。资料显示，威高普瑞主营涉及预灌封给药系统及自动安全给药系统等医药包材，其预灌封产品国内市场占比均超过 50%。目前，威高普瑞的生意对应新药需求，典型的包含来自疫苗、抗凝血类药物等生物药。整体来看，随着威高普瑞被买断，威高血净将会从一家受集采承压的血透耗材公司变为涉及生物制药上游供应链业务的企业，使得公司又有“新故事”可讲。
背后“推手”陈学利的资本版图
威高血净为何能够如此内部“腾挪”？这一切都离不开具有颇为热衷于资本运作的陈学利。根据公开资料，威高系的核心人物是陈学利，后者带领威高系以 2.5 万元税务周转金起家，并在后来将生意逐步扩大到医疗耗材产品。陈学利是一个有“谋略”的人，这不仅在业务层面，更反映在资本层面。
早在 2004 年，威高股份就成功在港交所上市，打开了威高系的资本化序幕。随后，陈学利着眼于将威高系旗下的骨科资产推向二级市场。2020 年，威高骨科宣布计划赴科创板上市，并最终在 2021 年 6 月成功上市。事实上，威高骨科并不缺钱，可见，就单纯扩大威高系资本版图而言，陈学利是非常渴望的。
威高骨科成功拆分之际，威高血净也启动了上市辅导。到 2025 年 5 月，同样是经历了数次波折后，威高血净成功登陆科创板，威高系再添又一资本“棋子”。此外，陈学利还在 2017 年带领威高系通过并购美国爱琅医疗杀入介入医疗版块，甚至出手了身处泥潭的华东数控。从现有威高系业务来看，其可以分为医用制品、骨科、血液净化等多个集团，总资产约八百亿元。未资本化资产体量庞大，胡润百富榜显示，陈学利、陈林父子拥有 125 亿元财富。往后看，陈学利在资本层面的一举一动，都将得到市场高度关注。
