“港股鱼子酱第一股”的第五次冲刺：光环下的隐忧与博弈
继首次港股递表未果后，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（鲟龙科技）近日再次向港交所递交招股书。作为全球鱼子酱行业的领军企业，这已是其第五次冲击资本市场，前四次均以失败告终。尽管业绩持续增长，但高度依赖海外市场的营收结构，以及生物资产带来的潜在风险，让这家“销冠”的上市之路充满挑战。
一、屡战屡败的上市征途
鲟龙科技自2003年成立以来，构建了从育种、养殖到加工、销售的全产业链，打造了全球知名的高端品牌“KALUGA QUEEN（卡露伽）”。根据灼识咨询数据，自2015年以来，公司已连续11年位居全球鱼子酱销量首位。然而，这份行业地位并未转化为资本市场的顺利入场券。
过往的上市尝试可谓波折重重：
- 2011年：首次创业板申请，因关联交易比例问题折戟。
- 2014年：二次创业板申请，受海外销售、存货及股权架构问题影响失败。
- 2022年：转向深交所主板申请，未收到受理通知。
- 2024年至2026年：曾于新三板挂牌并摘牌，随后转向港股。2024年10月首次递交招股书，因6个月内未获聆讯自动失效。直至2026年5月4日，公司再次递交招股书，开启了第五次征程。
鲟龙科技此次转战港股，主要期望通过港交所直接进入国际资本市场，提升融资能力与品牌国际曝光度。有业内专家指出，A股市场更看重稳定盈利，而鲟龙科技单一产品依赖及生物资产养殖周期长的特点，使其盈利稳定性在A股缺乏吸引力；港股对成长型新兴行业更为包容，且国际投资者对高端食材接受度较高，或许能带来更高估值。
二、全球市场的“隐形冠军”
在鱼子酱领域，鲟龙科技的话语权不容小觑。招股书显示，2021年至2025年，其鱼子酱销量持续占据全球市场30%以上，2025年更是达到了36.1%。这意味着，全球每卖出三罐鱼子酱，就至少有一罐来自该公司。
财务数据方面，公司近年来保持了增长态势：
- 2023—2025年收入：分别为5.77亿元、6.69亿元、7.69亿元。
- 2023—2025年净利润：分别为2.73亿元、3.24亿元、3.65亿元。
- 产品结构：鱼子酱产品收入占比极高，2023—2025年分别占总收入的90.6%、91.8%、90.8%。
公司长期为国际航空公司高端舱位独家供货，并进入全球众多米其林星级餐厅。作为“KALUGA QUEEN”品牌的持有者，其市场重心显然不在国内。
三、海外依赖与国内失血的隐忧
尽管业绩亮眼，但鲟龙科技的营收结构呈现出明显的“倒挂”特征。海外销售贡献了约八成的收入，而国内市场占比逐年下滑，成为其最大的风险点。
数据显示，2023—2025年，公司海外销售收入分别为4.43亿元、5.36亿元、6.44亿元，占比从76.7%攀升至83.8%。相比之下，国内销售收入从1.35亿元下滑至1.25亿元，占比从23.3%萎缩至16.2%。
这种营收结构是一把双刃剑：
- 深度嵌入全球供应链：使公司享受高端餐饮和奢侈品消费的红利。
- 抗风险能力脆弱：全球经济周期波动、地缘政治博弈导致的关税壁垒、汇率波动，都可能直接冲击利润。
业内人士担忧，若海外市场遇阻，缺乏第二增长曲线缓冲。同时，国内收入不增反降，说明“KALUGA QUEEN”在本土高端消费市场尚未真正破圈，一旦海外环境恶化，公司将面临巨大考验。
四、生物资产的“定时炸弹”
除了市场风险，鲟龙科技面临的另一个核心挑战在于生物资产的管理。鱼子酱原材料是雌性鲟鱼卵，养殖周期长达7至15年，大规模生物资产集中沉淀于养殖水体中。
这一特性带来了潜在的估值风险与自然灾害风险。招股书数据显示，2023—2025年，公司生物资产从13.89亿元增至17.49亿元。更值得警惕的是毛利率的构成：
如果不扣除生物资产公允价值变动影响，毛利率看似高达66%-70%；但一旦扣除该因素，2023—2025年的实际毛利率仅为1.3%、-2.9%、1.1%。
2024年毛利率出现负值，主要是因为附属公司遭遇夏季洪灾，导致鲟鱼异常死亡，生物资产公允价值减少2487.9万元。专家提醒，鱼类养殖行业极易受洪涝、疫病等极端天气影响，一旦发生灾害，不仅当季收益归零，更意味着后续多年的产能储备同步受损。
五、资金投向与未来展望
此次赴港上市，鲟龙科技计划在未来五年内募集资金，用于湖北、浙江及江西的水产养殖产能扩张、技术升级、品牌营销及数字化系统建设。虽然公司上市意愿强烈，但面对复杂的地缘环境和脆弱的生物资产安全，能否构建起足以令投资者信服的风险管控闭环，仍是资本市场考量的关键。
截至目前，公司已就港股上市相关问题向媒体发函，但尚未收到回复。对于这家全球鱼子酱“销冠”而言，第五次冲刺，能否成功登陆港股，不仅关乎其自身发展，也将是检验其抗风险能力的一次重要试金石。
