如果将 2025 年品牌端的财报视作一场关于市场阵地与增长叙事的主战场，那么代工厂这一侧的图景则更为直接且残酷：生意仍在运转，营收规模持续扩张，但真正揣进兜里的利润却变少了。
这已是懒熊体育 2025 财报季的第三篇深度复盘。此前两篇，我们分别从品牌格局与资本市场定价两个视角完成了梳理。今天，我们特意将聚光灯转向产业链中游——那些真正把成品鞋服制造出来的代工企业。
在正式展开数据分析之前，为确保信息传达的准确性，我们对统计口径做了如下四点标准化说明：
01 统计样本：此次纳入统计的共 14 家公司，涵盖港股、A 股及中国台湾地区交易所上市的运动鞋服代工厂（含鞋类与成衣代工）。表格已按 2025 年营收从高到低统一排序。
02 汇率换算：不同公司财报货币各异，为便于横向对比，营收及净利润已统一按 2026 年 5 月汇率换算为美元。品牌篇亦采用同一口径，可直接参照。
03 财年界定：本文所涉及公司的财年均与自然年一致（1 月 1 日至 12 月 31 日），未做任何财年调整。
04 利润标准：净利润统一采用“归属于母公司股东的净利润”口径，尽管各地财报表述不同，但均已对齐。
最近整个代工行业有个挺明显的信号，那就是“增收不增利”这个怪圈几乎贯穿了所有企业。咱们拿数据说话，在统计的 14 家代工企业中，有 10 家营收都实现了增长，但净利润同比增长的，偏偏只有晶苑国际这一家。这背后，依托于耐克、阿迪达斯等传统巨头的供应体系，普遍都在承受利润端的巨大压力。说白了，这就是一场由成本、效率和客户结构共同决定的“阵痛期”。
新工厂投产，折旧先于效率
最直观的原因，就是过去几年大举扩张的海外新工厂，如今集中投产了。这就像盖好了房子，但还没住进去人。裕元集团、丰泰企业、申洲国际、九兴控股这些行业龙头，过去三四年把大量产线从中国迁移或新建到了越南、印尼、柬埔寨。到了 2025 年，这些数亿级别的投资开始转化为实打实的折旧和摊销成本。
这里有个非常关键的“时间差”：固定资产折旧从投产第一天就开始计提，而产出效率却要等到工人熟练后才能爬升。这个阶段在行业内部被称为“新厂爬坡期”。新工厂需要时间培训熟练工人，需要时间磨合生产流程，这个阶段就是利润被侵蚀的窗口期。多家公司在财报中都提到了，新工厂效率欠佳直接给毛利率带来了压力。
人工成本上涨与效率剪刀差
除了折旧，另一股持续侵蚀利润的力量，是各地人工成本的刚性上涨。虽然越南、印尼的人力成本目前仍低于中国，但已经进入持续上涨通道。更致命的是，新工厂的工人熟练度远不及中国老厂。同样生产一双鞋，老厂的熟练工和新厂的新手，产出效率差距极大。申洲国际在柬埔寨的新工厂，截至 2025 年底效率仅达正常水平的 85% 左右。财报指出，毛利率下降是多因素叠加的结果，包括新工厂效率仍处于提升期、人工成本上涨、汇率波动以及为客户分担部分关税成本等。
客户结构决定抗风险能力
如果把几家代表性公司放在一起看，利润降幅的差异能直接反映出企业的抗风险能力。
- 利润降幅最大的中杰：下滑 68.61%，作为 New Balance 核心代工厂，过度依赖大客户订单。
- 利润增长的晶苑国际：实现了 12.5% 的正增长，得益于休闲、运动、牛仔等五大品类的均衡布局。
- 香港永嘉：生产业务虽占主导，但转型尚未完全抵消高级时装零售业务终止的冲击。
利润降幅的背后，是各家在客户结构、产能布局、成本管控上的不同选择。那些对单一客户依赖程度较高的企业，利润波动更为剧烈；而客户相对分散、产品品类多元的企业，则展现出更强的韧性。
从“成本驱动”转向“产品力驱动”
传统龙头品牌的订单增长趋缓，但以 HOKA、昂跑、亚玛芬体育旗下品牌为代表的新兴运动和户外品牌，依然保持着远超行业平均水平的高速增长。代工厂之间的竞争，本质上是争抢这些“新贵”订单的份额。这不只是订单量的转移，更是代工厂从“成本驱动”向“产品力驱动”转变的关键一步。现在，新兴品牌对产品开发能力、快速反应能力、品质稳定性的要求，远高于传统巨头。
华利集团在 2025 年的表现就是个好例子，New Balance 跻身前五大客户，同时前五大客户收入占比下降，前五大以外客户收入同比增长约 36.9%，部分对冲了大客户订单波动的影响。不过，新客户带来的增量尚未完全抵消老客户波动和新厂爬坡的成本。
未来竞争力的核心变量
从更长的时间维度看，单纯依赖成本优势、客户集中度过高的代工厂，在这一年普遍遭受了更大的利润冲击。那些能够同时处理好“新厂爬坡”“客户切换”“成本管控”三重挑战的企业，正在建立一套比“低成本”更难复制的综合能力。
- 全球产能的灵活调度能力。
- 服务高增长品牌的产品开发能力。
- 在需求波动中保持运营效率的管理能力。
谁的全球产能布局更有弹性、谁的客户结构更加健康、谁能率先从爬坡期中走出来，正在成为决定下一阶段竞争力的关键变量。2025 年的财报已经给出了部分答案，全部答案还要等下一份。
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